10月24日，地平線成功登陸港股。截至發(fā)稿，這家智能駕駛解決方案供應(yīng)商的市值超過(guò)690億港元。

在余凱的帶領(lǐng)下，這家公司通過(guò)提供一系列軟硬一體的智能駕駛解決方案，不僅賣出了超過(guò)500萬(wàn)顆芯片，還將包括比亞迪、理想、蔚來(lái)、廣汽、上汽、吉利、哪吒等在內(nèi)的27家主機(jī)廠（42個(gè)主機(jī)廠品牌）變?yōu)榭蛻簟?/p>

一路走來(lái)，地平線從紅杉中國(guó)、高瓴、君聯(lián)資本、祥峰投資、五源資本、金沙江創(chuàng)投、創(chuàng)新工場(chǎng)、真格基金、今日資本、云鋒基金、CPE源峰、泛海投資、國(guó)投招商、中金資本、眾為資本、首鋼基金、朱雀投資、嘉實(shí)投資、尚頎資本、英特爾、寧德時(shí)代、比亞迪、長(zhǎng)城汽車、東風(fēng)資產(chǎn)、SK海力士、大眾汽車、Baillie Gifford等數(shù)十位投資機(jī)構(gòu)手中累計(jì)拿到超過(guò)23億美元。    

不難發(fā)現(xiàn)，VC對(duì)這次地平線IPO的關(guān)注度，超乎以往的高。

如今一級(jí)市場(chǎng)，“退”的優(yōu)先級(jí)最高，更不要說(shuō)地平線這個(gè)超級(jí)案例，super club deal——11輪融資累計(jì)拿了23億美元，股東有超100家投資機(jī)構(gòu)，事關(guān)半壁投資圈的切身利益。

他們具體在期待什么？一位A輪投資人認(rèn)為，即便拋開(kāi)資方身份，地平線也要緊盯，它將是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)——2024年年末最重要的風(fēng)向標(biāo)。

毋庸置疑，地平線的故事夠漂亮，也夠稀缺。業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不贅述，參見(jiàn)招股書(shū)。之于自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)，地平線有復(fù)刻電動(dòng)汽車在全球自動(dòng)駕駛市場(chǎng)彎道超車的可能性，之于更宏大的國(guó)產(chǎn)替代乃至高端自動(dòng)駕駛，地平線也有可能成為“全村的希望”。上周出了個(gè)國(guó)家安全小作文事件，小范圍帶動(dòng)A股一波“地平線概念股”漲停。

更核心的原因在于：近兩年雖有自動(dòng)駕駛賽道的企業(yè)先后在港美股上市，但地平線是那個(gè)絕對(duì)的行業(yè)老大，加之600多億估值體量龐大，頭部+大家伙在二級(jí)的表現(xiàn)顯然更有參考性；同時(shí)，地平線還是一家強(qiáng)科技屬性的半導(dǎo)體企業(yè)，也是18C乃至今年以來(lái)港股最大的科技IPO。

不止一位投資人向我透露，如果地平線IPO表現(xiàn)良好，自家被投和一批認(rèn)識(shí)的科技企業(yè)都將在港股遞表。

北京超級(jí)獨(dú)角獸賣出超500萬(wàn)顆芯片

故事從頭講起。在創(chuàng)立地平線之前，余凱已在計(jì)算機(jī)工程領(lǐng)域深耕多年。

從南京大學(xué)拿到電子工程的學(xué)士學(xué)位和碩士學(xué)位后，他又于2004年獲得德國(guó)慕尼黑大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)博士學(xué)位。除了擔(dān)任過(guò)斯坦福大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)系的兼職教師，他還在百度發(fā)起中國(guó)首個(gè)自動(dòng)駕駛項(xiàng)目之一的過(guò)程中，以百度研究院副院長(zhǎng)的身份發(fā)揮了重要作用。

察覺(jué)到人工智能將惠及眾多行業(yè)，余凱判斷軟件算法與硬件芯片深度結(jié)合至關(guān)重要。2015年，余凱等人在北京成立地平線，并將場(chǎng)景聚焦在智能駕駛和AIoT，成為中國(guó)第一家做邊緣人工智能芯片的創(chuàng)業(yè)公司。

盡管創(chuàng)業(yè)比想象中還要難不少，但他們還是克服了一系列困難，并于2017年12月發(fā)布了公司第一代自研芯片——面向智能駕駛的“征程”和面向AIoT的“旭日”。2019年，預(yù)判到汽車智能化時(shí)代到來(lái)，地平線將發(fā)展重心放在智能駕駛領(lǐng)域，并于同年發(fā)布了第一款車規(guī)級(jí)芯片——征程2。

隨著市場(chǎng)不斷變化，為了滿足客戶從主流高級(jí)輔助駕駛到高階自動(dòng)駕駛的不同需求，這家公司推出一系列整合算法、軟件和硬件的解決方案。

過(guò)硬的產(chǎn)品，讓他們獲得眾多客戶的認(rèn)可。目前，包括比亞迪、理想、蔚來(lái)、廣汽、上汽、吉利、哪吒等在內(nèi)，地平線的解決方案獲得27家主機(jī)廠（42個(gè)主機(jī)廠品牌）采用，并裝備到超過(guò)285款車型。

在這個(gè)過(guò)程中，這家公司的芯片銷量一路走高。2021年12月，他們的征程系列芯片累計(jì)出貨量突破100萬(wàn)片。通過(guò)不斷迭代升級(jí)，該公司的征程系列芯片已經(jīng)升級(jí)到第六代。目前，地平線的芯片累計(jì)出貨量超過(guò)500萬(wàn)片。

這也使得該公司的收入不斷攀升。招股書(shū)顯示，在2021年至2024年6月，地平線的收入分別達(dá)到約4.67億元、9.06億元、15.52億元和9.35億元。同期，這家公司的毛利率也保持著較高且穩(wěn)定的狀態(tài)，分別為70.9%、69.3%、70.5%和79%。

紅杉、高瓴等數(shù)十位投資機(jī)構(gòu)看好累計(jì)融資超23億美元

一路走來(lái)，地平線共完成11輪融資，累計(jì)從數(shù)十位投資機(jī)構(gòu)手中拿到超過(guò)23億美元。

成立2個(gè)月后，在紅杉中國(guó)、高瓴、五源資本、線性資本、寧德時(shí)代、真格基金、東風(fēng)資產(chǎn)等支持下，這家公司完成約1500萬(wàn)美元種子輪融資，估值也達(dá)到約1.21億美元。     

早在2014年，紅杉中國(guó)便與余凱結(jié)識(shí)。彼時(shí)，余凱還是一個(gè)懷抱夢(mèng)想、有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的“科學(xué)家”，據(jù)紅杉中國(guó)合伙人周逵透露，隨后在人工智能、電商、芯片等大方向上，他們一起討論創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)并一拍即合，積極投資了地平線的種子輪。

經(jīng)過(guò)多次加注，五源資本在很長(zhǎng)時(shí)間里都是地平線最大的外部股東。作為五源資本的創(chuàng)始合伙人，劉芹更是經(jīng)常與余凱深入交流并提供各類幫助，目前還擔(dān)任著地平線非執(zhí)行董事。

2016年4月，他們獲得曾投資Facebook、X（Twitter）、阿里巴巴等企業(yè)的俄羅斯大佬Yuri Milner的投資。同年7月，這家公司又從雙湖資本、青云創(chuàng)投、祥峰投資、五源資本、高瓴、線性資本、真格基金等手中拿到融資。

看到地平線一步步成長(zhǎng)為智能駕駛領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者，祥峰投資管理合伙人夏志進(jìn)認(rèn)為，這家公司的成功首先來(lái)自于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的遠(yuǎn)見(jiàn)和超強(qiáng)執(zhí)行力，也得益于中國(guó)智能駕駛產(chǎn)業(yè)快速騰飛的大趨勢(shì)。

到了2017年，地平線獲得英特爾、高瓴、五源資本、線性資本、嘉實(shí)投資等投資。2018年11月，他們又完成總金額超過(guò)4億美元的B輪系列融資，投資方包括SK海力士、泛海投資、五源資本、高瓴、線性資本、尚頎資本等。

從2020年10月開(kāi)始，這家公司用21個(gè)月完成C輪系列融資，從高瓴、五源資本、今日資本、Baillie Gifford、云鋒基金、黃浦江資本、CPE源峰、寧德時(shí)代、國(guó)投招商、中金資本、君聯(lián)資本、眾為資本、比亞迪、長(zhǎng)城汽車、東風(fēng)資產(chǎn)、首鋼基金、朱雀投資等手中拿到超過(guò)15億美元。

那個(gè)時(shí)候，在已經(jīng)融了數(shù)億美元的情況下，余凱判斷資本市場(chǎng)后面會(huì)有所調(diào)整，于是向股東會(huì)申請(qǐng)?jiān)诓粷q估值的情況下再融了一筆錢。據(jù)媒體報(bào)道，余凱曾提到地平線的C輪系列融資共有12輪。這也讓他們的C輪系列融資至少有了六個(gè)“+”號(hào)。

當(dāng)?shù)仄骄€生產(chǎn)的智能駕駛芯片剛在各車企開(kāi)始投入應(yīng)用時(shí)，君聯(lián)資本便在智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源引薦等方面為對(duì)方提供幫助，“我們看好上市后的地平線在智能駕駛領(lǐng)域持續(xù)拓展更廣闊的市場(chǎng)和業(yè)務(wù)鏈條。”

2022年11月，地平線從尚頎資本和大眾汽車手中拿到2.1億美元，估值也達(dá)到約87.1億美元（約人民幣609.7億元）。    

上市前，余凱持股14.85%；尚頎資本持股8.78%，為第一大外部股東；五源資本持股5.55%，高瓴持股3.24%，紅杉中國(guó)持股2.36%。

獨(dú)角獸，扎堆涌向港股

包括地平線在內(nèi)，一大批獨(dú)角獸正扎堆涌向港股。

哪吒汽車、博泰車聯(lián)網(wǎng)、英諾賽科、正力新能、小菜園、訊飛醫(yī)療、豐巢、特斯聯(lián)、京東工業(yè)、貨拉拉......這份名單很長(zhǎng)。

與此同時(shí)，黑芝麻智能、晶泰科技等獨(dú)角獸已經(jīng)成功登陸港交所。另?yè)?jù)《中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)研究報(bào)告2024》顯示，有19家獨(dú)角獸企業(yè)在2023年上市，其中近七成選擇港交所。

作為車規(guī)級(jí)計(jì)算SoC（系統(tǒng)芯片）及基于SoC的智能汽車解決方案供應(yīng)商，黑芝麻智能不僅是地平線的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且同樣獲得眾多投資者的支持，并且還成為國(guó)產(chǎn)自動(dòng)駕駛芯片第一股。

在北極光創(chuàng)投、騰訊、小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、海松資本、中芯聚源、蔚來(lái)資本、武岳峰科創(chuàng)、SK中國(guó)、上汽集團(tuán)、招商局創(chuàng)投、達(dá)泰資本、和玉資本、吉利控股、東風(fēng)資產(chǎn)、博原資本、聯(lián)想創(chuàng)投、國(guó)投招商、元禾璞華、國(guó)壽股權(quán)、揚(yáng)子江基金、湖北高投集團(tuán)等支持下，黑芝麻智能上市前共完成10輪融資，累計(jì)拿到近7億美元。    

不容忽視的是，雖然地平線和黑芝麻智能的收入近年來(lái)都呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢(shì)，但他們?cè)谘邪l(fā)及優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等因素的影響下，目前仍處于虧損狀態(tài)。在2021年至2023年，地平線的凈虧損分別約為20.63億元、87.2億元、67.39億元，同期黑芝麻智能的凈虧損分別約為23.56億元、27.54億元、48.55億元。

此前，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在2023年底只有12.98億元的黑芝麻智能，選擇以18C規(guī)則申請(qǐng)?jiān)诟凵鲜?。該?guī)則降低了上市門檻，以便具備發(fā)展及投資潛力但尚未滿足現(xiàn)行香港主板上市要求的特專科技公司赴港上市。

目前，港交所已修改第18C規(guī)則，下調(diào)了特?？萍脊旧鲜袝r(shí)的市值門檻。其中，“已商業(yè)化公司”和“未商業(yè)化公司”的最低市值分別由60億港元和100億港元減至40億港元和80億港元。

這也意味著，不管有沒(méi)有商業(yè)化，大部分獨(dú)角獸企業(yè)都將能以18C規(guī)則申請(qǐng)?jiān)诟凵鲜小?/p>

此前在接受媒體采訪時(shí)，港交所集團(tuán)行政總裁陳翊庭曾透露，“現(xiàn)在還有更多的企業(yè)正在籌備他們的18C上市，很快就要遞表”。    

除了黑芝麻智能，晶泰科技和越疆科技同樣以18C規(guī)則申請(qǐng)?jiān)诟凵鲜?。另外，有?bào)道提到，51WORLD及深創(chuàng)投投資的一家從事機(jī)械人研發(fā)的企業(yè)均打算以18C規(guī)則在港遞交上市申請(qǐng)書(shū)。          

10月16日，香港特區(qū)行政長(zhǎng)官李家超發(fā)表《行政長(zhǎng)官2024年施政報(bào)告》。在優(yōu)化證券市場(chǎng)方面，他共拿出了四項(xiàng)舉措，包括開(kāi)拓海外新資金、爭(zhēng)取企業(yè)上市、優(yōu)化上市審批以及提升市場(chǎng)效率。

VC苦盼地平線的勝利

這單IPO關(guān)注度高，倒也合理。如今一級(jí)市場(chǎng)，“退”的優(yōu)先級(jí)最高，行業(yè)對(duì)IPO的關(guān)注整體都高，更不要說(shuō)地平線這個(gè)超級(jí)案例，super club deal——11輪融資累計(jì)拿了23億美元，股東有超100家投資機(jī)構(gòu)，事關(guān)半壁投資圈的切身利益。

club deal往往是“幾家歡樂(lè)幾家愁”。B輪及更早的資方信心很足，氣定神閑，十幾倍回報(bào)打底，穩(wěn)了。數(shù)量占據(jù)了大半壁的C輪投資人有些惆悵，C輪50億美金的估值，照著動(dòng)倒掛的IPO定價(jià)也沒(méi)有很大的溢價(jià)空間，默默感慨著成本高了，只求別破發(fā)，換個(gè)流動(dòng)性。    

區(qū)別在于，這回投資人們對(duì)地平線上市不止是關(guān)注，還有一些久違的期待，而且期待值不低。對(duì)于經(jīng)歷了連續(xù)兩年募投腰斬，處于“期待真空期”的一級(jí)投資人而言，這種情緒不太常見(jiàn)。

他們具體在期待什么？一位A輪投資人認(rèn)為，即便拋開(kāi)資方身份，地平線也要緊盯，它將是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。對(duì)此我還詢問(wèn)了另一位非地平線投資人，對(duì)方也透露了推被投去港股上市的打算。

地平線這個(gè)case值得說(shuō)的非常多。融資層面看，也是個(gè)值得細(xì)品的精彩案例。

大概由于C輪容納了足夠多的機(jī)構(gòu)入局，圈內(nèi)沒(méi)人談miss地平線，但地平線早期是個(gè)典型的“非共識(shí)”案例。2015年，AI四小龍還占據(jù)著絕對(duì)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，距離硬科技成為市場(chǎng)主流也還有4年時(shí)間。算法出身的俞凱卻要上難度，選擇了當(dāng)時(shí)看來(lái)還很遙遠(yuǎn)、投入更大、門檻更高的自動(dòng)駕駛AI芯片。

盡管天使輪集齊了紅杉、高瓴、五源等資方組成的“天團(tuán)級(jí)”陣營(yíng)，但很快A輪融資就遇到挑戰(zhàn)，“見(jiàn)了六七十家機(jī)構(gòu)，沒(méi)有人投”。之后兩三年，地平線的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)對(duì)自動(dòng)駕駛的預(yù)期，都經(jīng)歷不少up and down。熬過(guò)B輪，地平線終于穩(wěn)固，2019年開(kāi)啟一個(gè)幾乎空前的 club deal——C輪從C1融到C7，合計(jì)融了15億美金，數(shù)十家機(jī)構(gòu)在本輪入局，放在“團(tuán)購(gòu)融資”見(jiàn)怪不怪的今天依然挺震撼。  

地平線也再次用事實(shí)證明，非共識(shí)才會(huì)賺到最大的回報(bào)。最早的五源、高瓴、紅杉是最大贏家，按照發(fā)行市值，三家持股合計(jì)約11個(gè)點(diǎn)，持股價(jià)值至少在50億港幣以上。

多說(shuō)一句，現(xiàn)在回頭看，地平線的C輪太聰明，可以說(shuō)是踩在疫情、大國(guó)關(guān)系、融資環(huán)境變化等一連串黑天鵝之前完成了豐厚的彈藥儲(chǔ)備，意味著在更長(zhǎng)周期與對(duì)手拉開(kāi)了賽點(diǎn)，尤其對(duì)于重投入的自動(dòng)駕駛企業(yè)而言。地平線至今賬上還趴著100多億資金，相當(dāng)從容。有觀點(diǎn)認(rèn)為，地平線的IPO或許有上百家投資機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的考慮，但參照體量、市場(chǎng)地位，這次上市更像水到渠成，也利于企業(yè)主動(dòng)掌握定價(jià)權(quán)。

回到主題，雖說(shuō)C輪可能未必讓投資人賺到大錢，但地平線IPO的確承載了相當(dāng)一部分投資人對(duì)于退出的希望。

其實(shí)大家心里清楚，退出的路徑基本只剩港股一條了?；刭?gòu)是下下策，不贅言；S的實(shí)際成交量目前聽(tīng)聞不如去年，暫時(shí)不通；并購(gòu)也處在雷聲大雨點(diǎn)小的行情，價(jià)格壓得極低，不少買方的態(tài)度是“超過(guò)10倍PE就不看”，估值差過(guò)大的問(wèn)題仍然存在，雖利好政策頻出，比如9月24的并購(gòu)六條，但利好的天平顯然傾向上市公司，基本斷了一批小公司上市的后路，沒(méi)兩把硬刷子的未上市企業(yè)很可能只有被收購(gòu)的境地；至于IPO，非常清晰，美股不得已不好選，參照?qǐng)D森、禾賽的二級(jí)處境并不理想，而A股在接下來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間仍不通暢且摸不清規(guī)律，上市的通路有且只有港股。    

當(dāng)路只剩一條，你就得信，也必須信，即便這條路同樣難。

香港雖然拿出了決心，在18A后又推出18C，還放出一攬子政策，設(shè)立了百億科創(chuàng)引導(dǎo)基金，但18C會(huì)不會(huì)重走18A老路的擔(dān)憂從沒(méi)停止，港股市場(chǎng)歷來(lái)“重盈利、輕行業(yè)”的偏好同樣讓人頭疼。更具體一些，從實(shí)操角度而言，即便地平線IPO表現(xiàn)理想，哪怕立馬著手籌備港股IPO至少也需要一年以上時(shí)間，屆時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境根本無(wú)從預(yù)測(cè)，先機(jī)很可能只屬于最前面那一小撮人，更別提港股已經(jīng)有一大長(zhǎng)串正在排隊(duì)的企業(yè)名單——按照港交所首席執(zhí)行官陳翊庭9月下旬的口徑，一個(gè)月前這一數(shù)字就已超過(guò)100家。

這一切都不受控，投資人很無(wú)奈。一位合伙人談到去年12月的經(jīng)歷，聽(tīng)聞北交所要在次年3月出臺(tái)新政策，大家感覺(jué)“市場(chǎng)要起飛”，但只稍慢了一步再看北交所就有超100家企業(yè)在排隊(duì)了，結(jié)果就是，連隊(duì)都沒(méi)得排。另一位投資人的擔(dān)憂是港股“池子”過(guò)淺，假設(shè)大批科技企業(yè)同一時(shí)期集體赴港上市，估值和流動(dòng)性都不會(huì)漂亮。

即便如此，投資人還是在暗暗期待。到這里可以下個(gè)結(jié)論，一級(jí)投資人對(duì)地平線的期待，不是單純基于業(yè)務(wù)的行情預(yù)判，還帶著一些感性的職業(yè)信念。

這幾年一級(jí)投資人的信心早已跌穿谷底，過(guò)去探討策略、打法之類的發(fā)展問(wèn)題，如今這話題變得特別不合時(shí)宜。過(guò)去一年這市場(chǎng)聊什么最多？是洗牌，是要不要下牌桌的生存問(wèn)題。談期待？反而有些奢侈。

“但作為投資人，你一定要有期待”，一位合伙人在跟我探討地平線上市預(yù)期的時(shí)候直言。這里引用他的幾句原話“你要證明自己今后從事的這份工作是有未來(lái)的，你要有希望，你要用各種角度來(lái)證明自己做一件事是合理的”。

好在近一個(gè)月，一連串積極信號(hào)出現(xiàn)。上周我的同事劉燕秋發(fā)了一篇文章《美元投資人體感變好了》，有投資人反饋“聊有慰藉”。其實(shí)外部環(huán)境沒(méi)有實(shí)質(zhì)變化，體感變好是由一系列微小的局部積極信號(hào)帶來(lái)的，前面提到了美元降息，利好政策頻出，港股大A也漲了一波，包括并購(gòu)六條出臺(tái)，至少讓卡住許久的投資人有了一些方向。當(dāng)然，積極信號(hào)也可能即將包括今天上市的地平線。

“體感變好”可能還會(huì)繼續(xù)。綜合多位投資人的判斷，今年下半年到明年上半年是一批基金的投資期末期，加之資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，整體的出手頻次很可能迎來(lái)回升；另外，企業(yè)出于回購(gòu)對(duì)賭等上市壓力，包括港股、并購(gòu)在內(nèi)的退出市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)熱鬧一番。    今天的一級(jí)市場(chǎng)或許比任何時(shí)刻都需要一些希望，地平線可能會(huì)帶來(lái)一些，也可能不會(huì)。但有希望終歸是件好事。期待地平線在開(kāi)盤當(dāng)日、半年之后以及更長(zhǎng)期的二級(jí)表現(xiàn)。